trang chủ talaCu ý kiến ngắn spectrum sách mới tòa soạn hỗ trợ talawas
  1 - 20 / 201 bài
  1 - 20 / 201 bài
tìm
 
(dùng Unicode hoặc không dấu)
tác giả:
A B C D Đ E F G H I J K L M N O P Q R S T U V W X Y Ý Z
Tủ sách talawas
31.1.2005
Joseph E. Stiglitz
Chủ nghĩa xã hội đi về đâu?
16 kỳ
Nguyễn Quang A dịch
 1   2   3   4   5   6   7   8   9   10   11   12   13   14   15   16 
 
12. Cải cách các thị trường vốn [1]

Nếu vốn nằm ở tâm của chủ nghĩa tư bản, thì các thị trường vốn hoạt động trôi chảy nằm ở tâm của nền kinh tế tư bản chủ nghĩa hoạt động tốt. Đáng tiếc, trong các thị trường, các thị trường vốn có lẽ là phức tạp nhất và ít được hiểu nhất. Chúng tương ứng thậm chí còn kém hơn với ý niệm về thị trường cạnh tranh được mô hình Arrow-Debreu thâu tóm so với các thị trường sản phẩm và lao động. Thảo luận ở chương này về các vấn đề chính đối mặt các nước Đông Âu, vì họ thử thiết kế các tổ chức tài chính mới, sẽ tiết lộ rằng mô hình cạnh tranh truyền thống xa mục tiêu đến thế nào- và do đó vô bổ đến thế nào- trong suy nghĩ về cái gì là tập định chế chủ yếu của chủ nghĩa tư bản.

Ít chính phủ để cho các thị trường vốn tự do- chúng bị tác động của hàng loạt qui chế và chính sách chính phủ. Hơn nữa, cấu trúc thị trường vốn, trong nhiều khía cạnh quan trọng, tỏ ra cực kì khác nhau giữa các nền kinh tế tư bản chủ yếu. Có phải sự khác biệt là không thiết yếu, có lẽ là hệ quả của kinh nghiệm lịch sử khác nhau, nhưng không có ý nghĩa thiết yếu ngoài điều đó? Có phải chúng là quan trọng, với thị trường của mỗi nước phản ánh sự thích nghi với hoàn cảnh kinh tế và văn hoá riêng của họ? Hoặc có một số dẫn đến thành công kinh tế hơn, với thành tích kinh tế vững chắc của một số nước là hệ quả của các thị trường vốn được thiết kế khéo và thành tích yếu của các nước khác là một phần hệ quả của các thị trường vốn được thiết kế tồi?

Phần lớn hình thức của các thị trường vốn quan sát được ở các nước phát triển là hệ quả của một quá trình lịch sử. Công nghệ đã thay đổi ở mọi nơi, nhưng chẳng đâu lại nhiều như những thứ tác động đến các thị trường vốn. Các thị trường có mức giao dịch cao độ; các ngân hàng ghi có, ghi nợ hàng triệu khoản mỗi ngày. Cách mạng máy tính, đầu tiên và trên hết, đã làm giảm các chi phí giao dịch như vậy. Đối với những người ở các nước phát triển, không hiển nhiên rằng các thị trường mà họ đã kế thừa là các thị trường phù hợp cho công nghệ của thế kỉ thứ hai mươi mốt. Nhưng sự thay đổi không phải không tốn chi phí, và sự tiến hoá của các hệ thống tài chính, ngay cả khi đối mặt với các vấn đề khá nghiêm trọng, dường như là một quá trình chậm.

Các nền dân chủ mới nổi ở Đông Âu đối mặt với các lựa chọn khó khăn về thiết kế các thị trường vốn. Các lựa chọn mà họ đưa ra sẽ có liên quan không chỉ đến tính hiệu quả mà vốn được phân bổ, mà cả đến sự ổn định và thành tích kinh tế vĩ mô của họ. Trong một chừng mực, tuy vậy, họ có một lợi thế đối với các nền kinh tế phát triển khác: Họ có thể có phạm vi lựa chọn rộng hơn, ít vướng víu với các hình thức định chế hiện thời. Điều này cũng đặt một gánh nặng hơn lên họ: Họ phải biết rằng những lựa chọn mà họ chọn bây giờ có thể không dễ gỡ lại. Các định chế đã được thiết lập không dễ hoặc không tốn kém để thay đổi. Mục tiêu của chương này không phải là đưa ra một bản kế hoạch cho một tập lí tưởng của các thị trường vốn, đúng hơn là để giúp định khung thuyết trình và, khi làm vậy, để minh hoạ vai trò thiết yếu của những loại cân nhắc mà tôi đã tập trung trong cuốn sách này- những cân nhắc mà, phần lớn, hoàn toàn thiếu vắng trong hệ thuyết cạnh tranh chuẩn.

Trong một dịp lúc bắt đầu các cuộc thảo luận về chuyển đổi, khi tôi được yêu cầu nói về chính sách nông nghiệp cho các nền kinh tế chuyển đổi này ở Budapest, [2] tôi thấy mình trong thế bất tiện của một người Mĩ nói rằng, “Hãy làm như chúng tôi nói, đừng như chúng tôi làm”. Chính sách nông nghiệp của chúng ta khó có thể là tấm gương của tính duy lí kinh tế. Những người Mĩ được yêu cầu bình luận về thiết kế các định chế tài chính cũng thấy mình trong cùng tình thế. Các bộ phận của thị trường vốn ở Hoa Kì, nói vừa phải, ở trong tình trạng tai hại. Một bộ phận của hệ thống tài chính của chúng ta, các Hiệp hội Tiết kiệm và Cho vay (S&L), đã sụp đổ. Sự tan rã của S&L đã tốn hàng trăm tỉ đôla của những người đóng thuế. Đó là tổn thất tài chính. Nhưng ngoài tổn thất tài chính còn có mất mát thực sự: Các nguồn lực đã được phân bổ sai. Những mất mát của chính phủ chỉ là một phần của tổn thất xã hội. Ngay cả nếu chúng ta lấy một căn cứ trung dung trong đánh giá tổn thất, cứ như là một phần đáng kể đầu tư một năm của Hoa Kì đã bị phí phạm hoàn toàn. Khó để hiểu các sai lầm với độ lớn như vậy. [3] Tuy sụp đổ S&L là vấn đề hiển nhiên nhất với các thị trường tài chính, các bộ phận khác của hệ thống ngân hàng Mĩ cũng không lành mạnh, tuy sự yếu kém của chúng có thể không căn bản và có thể phục hồi lành mạnh ít nhất một chút trong vòng vài năm. Kinh nghiệm này có lợi cho tôi, vì tôi có thể liên hệ từ kinh nghiệm Mĩ các hệ quả của thị trường vốn hoạt động tồi và một số nguyên nhân.


Các chức năng của thị trường vốn

Để giúp định dạng thảo luận, tôi cần vài phút để điểm lại các chức năng chủ yếu của các thị trường vốn. Những điều này được mô tả khác nhau: [4]

  1. Chuyển giao nguồn lực (vốn) từ những người có (tiết kiệm) sang những người có thể sử dụng nó (những người đi vay hay các nhà đầu tư). Trong bất kể nền kinh tế tư bản chủ nghĩa nào chẳng bao giờ có sự trùng khớp giữa những người có vốn và những người có thể sử dụng vốn đó.

  2. Tích tụ vốn. Nhiều đề án cần nhiều vốn hơn vốn sẵn có của bất kể một (hoặc nhóm nhỏ của những) người tiết kiệm nào.

  3. Lựa chọn các dự án. Luôn có nhiều cá nhân cho rằng mình có thể sử dụng tốt nguồn lực hơn số vốn sẵn có.

  4. Giám sát. Điều này đảm bảo rằng vốn được dùng đúng mục đích.

  5. Thực thi các hợp đồng. Những người vay phải bắt buộc trả lại vốn.

  6. Chuyển giao, chia sẻ, và hợp nhất rủi ro. Các thị trường vốn không chỉ dàn xếp vốn, mà các qui tắc xác định hoàn trả quyết định ai chịu rủi ro gì.

  7. Đa dạng hoá rủi ro. Bằng cách hợp nhất (pooling) số lượng lớn các dự án lại với nhau, tổng rủi ro giảm đi. [5]

  8. Ghi chép giao dịch. Đặc biệt, các ngân hàng có thể được hình dung hoạt động như trung gian trao đổi, bao gồm các hoạt động như thanh toán séc.

Lưu ý rằng hầu hết các thứ này là các chức năng kinh tế không quan trọng trong khuôn khổ hệ thuyết cạnh tranh chuẩn. Chi phí giao dịch đơn giản không tồn tại, cho nên không chú ý đến các định chế liên quan đến chuyển giao nguồn lực hoặc ghi chép giao dịch. [6] Các tổ chức không được yêu cầu để chuyển dịch, chia sẻ, và hợp nhất rủi ro, bởi vì, do không có chi phí giao dịch, cá nhân có thể tự làm lấy. Sự tồn tại một tập đầy đủ các thị trường rủi ro (do lí thuyết giả thiết) đảm bảo rằng thị trường làm việc này một cách hiệu quả. Không có lợi tức theo qui mô, và vì thế không cần tích tụ vốn. Quan trọng nhất, không có vấn đề thông tin, cho nên các vấn đề thông tin cốt yếu về lựa chọn đề án và giám sát đơn giản không nảy sinh; và đơn giản giả thiết là không có các vấn đề thực thi hợp đồng.

Các thị trường vốn tham gia không chỉ vào thương mại giữa kì mà cả vào rủi ro. Hai cái gắn với nhau không rời, một phần vì trao đổi giữa kì liên quan đến tiền hôm nay cho các lời hứa về tiền tương lai, và hầu như luôn luôn có khả năng là các lời hứa không được thoả mãn. Như thế, dù cho chúng ta muốn tách hai thứ ra, chúng ta không thể. Như một thực tiễn, trong tất cả các thị trường vốn, hai thứ kết hợp với nhau.

Các chức năng khác nhau được mô tả liên kết với nhau, nhưng theo những cách không quen thuộc. Thí dụ, các ngân hàng liên kết các chức năng giao dịch và các chức năng chọn lọc và giám sát. Với công nghệ hiện đại, các chức năng giao dịch có thể được tách ra dễ dàng. Trong các tài khoản quản lí tiền mặt (CMA), được vận hành bởi nhiều nhà môi giới ở Hoa Kì, tiền được chuyển vào và ra khỏi “ngân hàng” tức thời. Ngân hàng của nhà môi giới thực hiện chức năng giao dịch, nhưng không có cân đối nào được giữ, và do đó không thực hiện chức năng cho vay (thí dụ, lựa chọn và giám sát dự án).

Một số ngân hàng đầu tư thực hiện các chức năng chọn lựa. Thật ra, họ chứng thực việc phát hành trái phiếu hoặc vốn cổ phần, tuy sau đó họ có vai trò rất hạn chế về giám sát người vay. Ngày nay các quĩ tín thác cung cấp dịch vụ đa dạng hoá rủi ro, nhưng ít dịch vụ thị trường vốn khác.

Hàng loạt các tổ chức tài chính nhận ra các lợi thế chuyên môn hoá, cũng như các khả năng kinh tế theo phạm vi. [7] Như thế một trong các lí lẽ để liên kết chức năng phương tiện trao đổi và chức năng cho vay của các ngân hàng là, trong quá trình dàn xếp giao dịch, các ngân hàng thu được nhiều thông tin có thể có giá trị cho đánh giá và giám sát món vay. Lí lẽ này vẫn còn có căn cứ đáng kể, tuy sự hiện diện của số khả năng lựa chọn lớn để xử lí giao dịch làm hư một số nội dung thông tin. Quan sát một phần nhỏ các giao dịch của một người đi vay tiềm năng có thể có ít giá trị thông tin, nếu có chút nào.

Một số liên kết giữa các chức năng nảy sinh từ đặc trưng riêng biệt của thông tin. Phán xử liệu một khoản vay cụ thể có đáng hay không sẽ có tính tin cậy nhiều hơn khi các cá nhân hoặc tổ chức đưa ra phán xét sẵn sàng bỏ tiền, so với khi họ chỉ sẵn sàng đưa ra khuyến nghị. Việc giám sát được nâng cao khi người vay chắc sẽ quay lại người cho vay để vay thêm.

Đồng thời quan trọng là phải nhớ sự khác biệt giữa các tổ chức tài chính khác nhau và vai trò của chúng. Như thế, trong khi thị trường vốn, như một tổng thể, huy động và phân bổ vốn, phần lớn hoạt động trong thị trường trái phiếu và cổ phiếu bao gồm việc buôn bán các tài sản hiện có. Riêng thị trường cổ phiếu là nguồn tương đối không quan trọng của vốn ở Hoa Kì và Anh- hai nước có các thị trường vốn cổ phần phát triển nhất. [8] Các hãng mới thường huy động vốn thông qua các hãng đầu tư vốn mạo hiểm hoặc từ bạn bè và bà con của nghiệp chủ, và các hãng đã có tiếng tự tài trợ qua thu nhập giữ lại, dùng đến các khoản vay ngân hàng và nợ nếu họ cần đến vốn bên ngoài. Tuy tính thanh khoản do thị trường cổ phiếu tạo ra cho các chủ cổ phiếu có thể tác động đến tính hấp dẫn để các hãng tái đầu tư thu nhập để lại của mình, bản thân thị trường vốn cổ phần không đóng vai trò chính trong huy động và phân bổ vốn đầu tư.


Các mặt đặc biệt của các thị trường vốn và vai trò của chính phủ

Những khía cạnh đặc biệt nào của các thị trường vốn dẫn đến qui định của chính phủ ở hầu như tất cả các nước? Các thị trường vốn khác thị trường bình thường, nơi việc buôn bán cùng thời các mặt hàng xảy ra. Như tôi đã lưu ý, cái được trao đổi là tiền hôm nay cho một lời hứa (thường mập mờ) về tiền trong tương lai. Sự khác biệt này có vai trò quan trọng để giải thích vì sao các thị trường vốn không thể, và không được, vận hành như các thị trường đấu giá qui ước, và vì sao, như một kết quả, có thể có phân phối tín dụng (và vốn cổ phần). [9] Nó cũng giải thích vài vai trò quan trọng được mô tả ở đoạn trước mà các tổ chức tài chính thực hiện, như giám sát và lựa chọn: Trong các thị trường qui ước, không cần lựa chọn; ai trả giá cao nhất sẽ có được mặt hàng.

Có thể bắt đầu phân tích vai trò của chính phủ với sự khảo sát các vai trò chủ yếu mà chính phủ đã đảm đương rồi. Có năm vai trò để phân biệt.

Bảo vệ người tiêu dùng

Chính phủ lo để các nhà đầu tư không bị lừa. Như thế, nếu một ngân hàng hứa sẽ hoàn trả một khoản nào đó khi được yêu cầu, chính phủ muốn chắc rằng nó sẽ trả khoản đó. Có một hàng hoá công cộng -thông tin- đáng để chính phủ can thiệp: Thông tin về vị thế tài chính của hãng là một hàng hoá công cộng. [10] Tất nhiên có các khuyến khích tư nhân cho tiết lộ (chí ít ở các hãng tốt hơn), [11] và trong nhiều lĩnh vực, các cơ quan đánh giá tư nhân, như Best về bảo hiểm, Moody và Standard and Poor về trái phiếu, Dun và Bradstreet về đầu tư khác, có một vai trò. Vấn đề là liệu chúng có thoả đáng không; hầu hết các chính phủ cho rằng chúng không thoả đáng.

Các nỗ lực chính phủ để bảo vệ người tiêu dùng có bốn hình thức: [12] (1) Đảm bảo khả năng thanh toán của các tổ chức tài chính, [13] các chính phủ làm cho có khả năng hơn là các tổ chức tài chính giữ lời hứa mà họ đã đưa ra (thí dụ, ngân hàng sẽ trả vốn cho người gửi khi được yêu cầu, nhà bảo hiểm sẽ trả các lợi ích được hứa khi tai nạn xảy ra với người được bảo hiểm). (2) Bảo hiểm tiền gửi và các quĩ bảo lãnh của chính phủ bảo vệ người tiêu dùng trong trường hợp tổ chức mất khả năng thanh toán. (3) Các luật tiết lộ làm cho có khả năng hơn là các nhà đầu tư biết họ sẽ được gì khi họ thực hiện một khoản đầu tư. [14] (4) Thị trường được điều tiết nhằm đảm bảo rằng những cá nhân nhất định (những người nội bộ) không kiếm được lợi thế của những người khác. Ở Mĩ có đủ loại qui chế như vậy, từ các thứ cấm mua bán tay trong đến các qui định hoạt động của các chuyên gia (những người kiến tạo thị trường), đến các qui chế để cấm các tập quán bẩn thỉu, như lũng đoạn thị trường.

Mối quan tâm của chính phủ để bảo vệ người tiêu dùng ở lĩnh vực này vượt quá sự chăm lo đến quyền lợi của nhà đầu tư. Chính phủ lo là không có bảo vệ như vậy, các thị trường vốn có thể không hoạt động hiệu quả. Nếu các nhà đầu tư tin là thị trường cổ phiếu không công bằng, họ sẽ không sẵn lòng đầu tư tiền. Thị trường sẽ mỏng manh, và các hãng sẽ có rắc rối hơn về huy động vốn. Các tình tiết khi các nhà đầu tư bị lừa- từ South Sea Bubble của thế kỉ mười tám trở đi- đã kéo theo sự cạn kiệt của các thị trường vốn cổ phần. Các hãng tử tế cố huy động vốn bị tổn hại bởi sự hiện diện tiềm tàng của những kẻ vô lại: Có một tác động ngoại sinh. Các chính sách của chính phủ, để bảo vệ nhà đầu tư, như vậy nhằm làm cho các thị trường vốn hoạt động tốt hơn.

Chính phủ nâng cao khả năng thanh toán của các ngân hàng

Hoa Kì đã bị tai hoạ với các vụ rút tiền ồ ạt một cách định kì, có lẽ thường xuyên hơn các nước khác. Chính phủ đã sử dụng ba tập các công cụ để nâng cao khả năng thanh toán của các ngân hàng. [15]

  1. Bảo hiểm. Bảo hiểm của chính phủ cho những người gửi tiền là một cách để thử duy trì niềm tin vào các ngân hàng, và như thế ngăn chặn rút tiền ồ ạt. Chính phủ đã đóng vai trò bảo hiểm này vì hai lí do khác nhau. Một là tăng cường khả năng tồn tại của các ngân hàng, bằng cách tăng niềm tin của người tiêu dùng, làm cho rút tiền ồ ạt ít có khả năng hơn. Trong vai trò này bảo hiểm làm giảm khả năng kém thanh tiêu gây ra vỡ nợ của một ngân hàng về cơ bản có khả năng thanh toán. Ở đây vấn đề là liệu các cơ chế khác (sẽ được trình bày dưới đây) có đủ không; liệu bảo hiểm của chính phủ có nhiều giá trị gia tăng không. Vai trò thứ hai là bảo vệ người tiêu dùng. Ngày nay, rất khó, về nguyên tắc, để thấy một sự biện minh cho vai trò sau bởi vì các cá nhân có thể bỏ tiền của họ vào các quĩ thị trường tiền tệ, đầu tư vào Tín phiếu Kho bạc mà không có rủi ro vỡ nợ (ngoài rủi ro có thể nảy sinh do gian lận).

    Căn cứ vào việc chính phủ có cung cấp bảo hiểm, chính phủ, như bất kể nhà bảo hiểm khác nào, có quyền lợi để đảm bảo rằng sự kiện được bảo hiểm không xảy ra- tức là, chính phủ ở cương vị nhà bảo hiểm có lợi ích sống còn để đảm bảo khả năng thanh toán của các tổ chức mà nó bảo hiểm. Điều này cho một (nhưng chỉ một) lí do căn bản để chính phủ can thiệp.

  2. Người cho vay cuối cùng. Một cơ chế khác để ngăn ngừa rút tiền ồ ạt đã là việc thiết lập Hệ thống Dự trữ Liên bang với tư cách là người cho vay cuối cùng, đảm bảo rằng các ngân hàng có thể nhận được vốn nếu họ gặp vấn đề thanh khoản ngắn hạn. Với sự đảm bảo này, đã hi vọng, rút tiền ồ ạt sẽ ít có khả năng hơn. Hiển nhiên nó không giải quyết các vấn đề nếu ngân hàng thực sự mất khả năng thanh toán; mục đích duy nhất của nó là ngăn chặn các vấn đề thanh khoản ngắn hạn khỏi làm sụp đổ một ngân hàng.

  3. Các qui chế. Các qui chế khác nhau đã được thiết kế để ngăn chặn các ngân hàng khỏi trở thành mất khả năng thanh toán. Những qui chế như vậy được (hoặc phải) dựa trên các nguyên tắc sau. Giám sát các ngân hàng là tốn kém và nhất thiết không hoàn hảo. Do đó các qui chế phải được thiết kế để làm cho có khả năng hơn rằng những người kiểm soát các ngân hàng ra các loại quyết định nhằm nâng cao khả năng thanh toán của tổ chức, và làm cho có thể phát hiện ra các vấn đề trước khi ngân hàng thực tế mất khả năng thanh toán. Các qui chế cũng phải dựa vào sự nhận biết rằng có những bất đối xứng quan trọng về thông tin giữa ngân hàng và các nhà điều tiết ngân hàng, rằng “sổ sách” của ngân hàng phần lớn nằm dưới sự kiểm soát của ngân hàng, và do đó, thông tin được trình bày cho các nhà điều tiết có thể khá “méo mó”. Như thế các ngân hàng có thể bán các tài sản được định giá thấp còn thì giữ lại các tài sản được định giá cao trong sổ sách với giá ghi sổ. Khi ngân hàng tiến hành tập quán này một cách có hệ thống, giá trị “ghi sổ” sẽ đánh giá cao một cách có hệ thống giá trị thật. [16]

Mục tiêu hàng đầu, làm cho có khả năng hơn là những người kiểm soát ngân hàng ra các quyết định nâng cao khả năng thanh toán, được trợ giúp bởi các đòi hỏi rằng ngân hàng có giá trị thuần đáng kể- sao cho nó phải mất nhiều nếu tổn thất thực sự xảy ra- và bằng cách hạn chế các loại cho vay và đầu tư mà ngân hàng có thể tiến hành, thí dụ, bằng cách hạn chế cho vay nội bộ và hạn chế mua trái phiếu tạp nham.

Chính phủ nỗ lực nâng cao sự ổn định kinh tế vĩ mô

Một trong các lí do mà chính phủ lo ngại về rút tiền ồ ạt là sự sụp đổ của hệ thống ngân hàng có các hệ quả kinh tế vĩ mô nghiêm trọng. Các ngân hàng và các tổ chức tài chính khác là các kho thông tin chuyên dụng về những người vay của họ. Khi các ngân hàng phá sản, có một sự sụt giảm đi kèm về vốn tổ chức-thông tin của nền kinh tế. Điều này chuyển thành một sự sút giảm về lượng vay khả dụng. Lưu ý rằng sự phá sản ngân hàng sẽ không là vấn đề nếu giả như các thị trường vốn chỉ là các thị trường đấu giá. Nhưng chúng không là. Một sự sút giảm thông tin không chỉ làm suy yếu tính hiệu quả của các nguồn vốn được phân bổ mà cũng có thể dẫn đến sự phân phối tín dụng tốn kém hơn, cho nên chi thí thực tế của vốn tăng lên đáng kể.

Một trong các chức năng mà các ngân hàng (và tổ chức tài chính khác) tiến hành là chứng nhận ai là người chắc sẽ trả được khoản vay, tức là, lời hứa trả nợ của ai là đáng tin. Nếu có quá nhiều người được chứng nhận- nếu có quá nhiều người có thể nhận được vốn, và họ quyết định thực thi quyền lựa chọn đó- thì cầu về vốn có thể dễ dàng vượt quá cung. Vì hệ thống giá (lãi suất) không hoạt động để làm cân bằng thị trường vốn, trong khuôn khổ của hệ thống thị trường, không có cơ chế làm cân bằng thị trường tự động. Điều này tạo một vai trò quan trọng cho ngân hàng trung ương.

Chính sách cạnh tranh

Ở Hoa Kì, có lẽ nhiều hơn các nước khác, có (hoặc chí ít đã có) lo ngại rằng nếu không có can thiệp của chính phủ, các ngân hàng sẽ có khả năng thực hiện sự tập trung quyền lực kinh tế quá mức. Nhiều hạn chế áp lên các ngân hàng, như các hạn chế về hoạt động ngân hàng giữa các bang (các ngân hàng Mĩ được phép có các chi nhánh chỉ trong phạn vi một bang) và các thứ liên quan đến các hoạt động mà các ngân hàng có thể tiến hành, là nhằm hạn chế khả năng của chúng để hành sử quyền lực kinh tế.

Lí do căn bản cho can thiệp của chính phủ

Có lẽ bây giờ khá quen thuộc, sự phân trần này về các vai trò mà qui định của chính phủ có trong các thị trường tài chính là một cách chúng ta có thể tiếp cận vấn đề điều tiết chính phủ. Một cách khác là hỏi nếu có bất kể lí do nào để tin rằng các thị trường vốn tự do và được giải phóng sẽ tạo ra phân bổ nguồn lực có hiệu quả. Cho đến mười lăm năm trước đã có câu trả lời nhanh và dễ: định lí bàn tay vô hình của Adam Smith nói rằng thị trường cạnh tranh sẽ đảm bảo phân bổ nguồn lực có hiệu quả. Nhưng nghiên cứu hơn một thập kỉ qua đã phân tích sâu hoạt động của thị trường vốn. Cái làm cho các thị trường vốn lí thú và quan trọng là thông tin không hoàn hảo. Với thông tin không hoàn hảo, các thị trường, nói chung, không có hiệu quả Pareto ràng buộc, như đã lí giải ở chương 3. Không có giả định nào ủng hộ các thị trường được thả tự do. Bây giờ không phải là dịp để xem xét tất cả các lí do vì sao điều này lại có thể như vậy. Chỉ xin nhắc ngắn gọn một điểm mà có lẽ tôi đã không nhấn mạnh đủ trong thảo luận trước đây về tính phi hiệu quả của các nền kinh tế thị trường: phần lớn lợi tức trong các thị trường vốn là kiếm đặc lợi. Bạn biết trước một phút so với người khác rằng Exxon đã khám phá ra một mỏ dầu lớn có thể làm cho bạn phát tài bằng cách mua cổ phiếu Exxon, nhưng nó không làm tăng hiệu quả mà các nguồn lực xã hội được phân bổ. [17] Phần lớn đổi mới trong khu vực tài chính là việc ghi các giao dịch nhanh hơn, nhưng liệu xã hội có thực khá giả hơn nhiều như một kết quả không? Ai đó có thể nhận lãi mà lẽ ra thuộc về người khác, nhưng có tạo ra nhiều hàng hoá không? Hoặc chúng có được phân bổ hiệu quả hơn không? [18] Tóm lại, không có cơ sở tiên nghiệm cho lí lẽ rằng chính phủ không nên can thiệp. Chính giá trị tiềm năng này phải được cân đối với khả năng của “khuyết tật chính phủ”. Vì can thiệp nào đó của chính phủ là có thể, vấn đề cần trả lời là các loại định chế tài chính nào nên được thiết lập và chính phủ nên đóng vai trò gì. [19]


Những triển vọng cho các nền dân chủ mới nổi lên: Các vấn đề chuyển đổi

Hầu hết các vấn đề được thảo luận ở đoạn trước có đặc tính chung: Chúng nảy sinh ở hầu như bất kể nền kinh tế nào, tuy có cường độ lớn hơn ở một số nước so với nước khác. Các vấn đề có sắc thái riêng trong nội bộ các nền dân chủ mới nổi ở Đông Âu, và tôi muốn tập trung chú ý vào các nét đặc biệt này.

Có thể phân biệt hai tập các vấn đề- những cái liên quan đến hình thức của các định chế tài chính cuối cùng sẽ xuất hiện ở các nước này và những cái liên quan đến các vấn đề riêng gắn với chuyển đổi từ tình hình hiện thời sang một nền kinh tế thị trường. Hai loại vấn đề theo một nghĩa là không thể tách rời: Quan điểm về đích cuối cùng ảnh hưởng đến một số vấn đề ngắn hạn nên được đề cập ra sao, và lời giải cho các vấn đề chuyển đổi ngắn hạn sẽ hầu như không nghi ngờ gì có tác động lớn đến đích cuối cùng. Thực vậy ở phần trước của chương này tôi đã thuyết phục một nhận thức về mối tương tác này: Các quyết định đưa ra cho ngắn hạn có thể không dễ đảo lại.

Tôi bắt đầu với thảo luận về các vấn đề chuyển đổi, lưu ý đặc biệt đến các trường hợp nơi các vấn đề này được giải quyết ra sao phụ thuộc một cách quyết định vào quan niệm của kết cấu cuối cùng của hệ thống tài chính. Thảo luận ở đoạn này sẽ gợi lại, ở đây nhìn từ khung cảnh của thị trường vốn, vài chủ đề nảy sinh ở chương trước về tư nhân hoá.

Có năm vấn đề trung tâm liên quan đối mặt với các nền kinh tế này trong quá trình chuyển đổi: (1) Vấn đề hiển nhiên nhất là thiết lập ràng buộc ngân sách cứng. Tầm quan trọng của bốn vấn đề khác chỉ được nhận ra dần dần. (2) Về mặt lịch sử các ngân hàng và cái gọi là các định chế tài chính khác đã không thực hiện bất kể chức năng trung tâm nào (ngoài dàn xếp các giao dịch) mà chúng ta gắn cho các định chế tài chính. Thực tế phải tạo ra các tổ chức hoàn toàn mới. Thế nhưng ở hầu hết các nước đã có các nỗ lực để thuần hoá các định chế cũ thay cho lập các tổ chức mới. Mức độ mà di sản định chế lịch sử sẽ làm hư hại chúng thì còn phải xem: Những cách suy nghĩ cũ sẽ cản trở khả năng của họ để nhận ra các chức năng kinh tế mới của chúng? Ít nhất, cần đến một quá trình tái đào tạo. (3) Dưới chế độ cũ không chỉ các ngân hàng đã không thực hiện cùng vai trò (thí dụ, sàng lọc những người xin vay), mà những người nhận các khoản vay cũng chẳng xem chúng theo cùng cách. Rốt cuộc, vì chính phủ sở hữu cả ngân hàng và doanh nghiệp, đã là như túi trái nợ tiền túi phải. Cả hai phía coi giao dịch đơn giản như bài tập kế toán. Điều này gây ra các vấn đề quan trọng về việc chúng ta làm gì với các danh mục cho vay được thừa kế của các định chế tài chính? Chúng ta xử lí các khoản nợ được thừa kế ra sao có các hệ quả hiển nhiên cho, và rõ ràng bị ảnh hưởng bởi, quá trình tư nhân hoá. (4) Dưới chủ nghĩa xã hội trước đây nhà nước đã có độc quyền kinh tế và đã không dùng cạnh tranh như một công cụ chính sách. Phát triển cạnh tranh hiệu quả có thể tỏ ra là một nhiệm vụ khó. (5) Quan hệ giữa tài trợ và kiểm soát công ti ngày càng thu hút sự chú ý của các nhà kinh tế học. [20] Các vấn đề đặc biệt chắc sẽ nảy sinh ở các nước xã hội chủ nghĩa định tư nhân hoá bằng các sơ đồ tạo ra sự phân bố rộng rãi sở hữu vốn cổ phần có các hệ luỵ cho vai trò và thiết kế các định chế tài chính. Tôi bàn kĩ lưỡng ba vấn đề đầu ở thảo luận dưới đây, để hai vấn đề cuối cho phần tiếp mà tôi tập trung vào hình thù cuối cùng của hệ thống tài chính.

Ở dưới phần lớn thảo luận về thiết kế hệ thống tài chính cho các nền dân chủ mới nổi là mức độ phải nhờ đến cải cách và tái tổ chức các tổ chức hiện hành, mức độ phải dựa vào việc tạo ra các tổ chức mới, và mức độ phải tuyên bố giũ bỏ trách nhiệm, với các khoản nợ và tín dụng cũ, được tạo ra dưới chế độ kinh tế hoàn toàn khác, được xoá hết. Nhiều vấn đề tạo ra cơ sở cho cuộc tranh luận này tuỳ thuộc vào chính trị và các kì vọng và đưa chúng ta ra ngoài phạm vi của kinh tế học. Tuy nhiên vẫn còn các vấn đề kinh tế cơ bản quan trọng đối với thảo luận này, và tôi tập trung vào chính những vấn đề kinh tế này. Có lẽ tỉ lệ không cân xứng của thảo luận sẽ tập trung quanh cải cách các định chế hiện hành hơn là các vấn đề đặc biệt của tạo ra các tổ chức mới.


Ràng buộc ngân sách mềm, khả năng thanh toán của ngân hàng, các quá trình lựa chọn, và tài sản có và tài sản nợ được thừa kế

Nhiều tổ chức tài chính đã hoạt động với các ràng buộc ngân sách mềm: Các khoản thâm hụt được chính phủ bù đắp. Ràng buộc ngân sách mềm trong khu vực tài chính có thể có các tác động tai hại đến cả nền kinh tế. Ràng buộc ngân sách mềm như một căn bệnh: Chúng rất dễ lây. Nếu các ngân hàng đối mặt với ràng buộc ngân sách mềm, chúng không áp đặt kỉ luật lên những người đi vay. Nếu một người vay có giá trị thuần bằng không hoặc âm, chúng có thể chẳng quan tâm nếu chúng có tổn thất: Ngay cả khi chính phủ không bù chênh lệch, chúng có thể đi vay để duy trì hoạt động. Có một cơ chế trực tiếp hơn theo đó căn bệnh ràng buộc ngân sách mềm lây lan: Các hãng liên tục cấp tín dụng thương mại cho các nhà cung cấp và khách hàng. Nếu một số hãng không bị kìm chặt, họ có thể không kìm chặt các nhà cung cấp và khách hàng của họ. Nếu có lòng tin phổ biến rằng nhà nước đứng đằng sau các doanh nghiệp quốc doanh, và sẽ trả số nợ của chúng, thì bất kể doanh nghiệp nhà nước nào cũng ở vị thế có thể tạo ra tín dụng.

Vấn đề khó là làm cứng ràng buộc ngân sách theo cách tốt nhất nào. Không có câu trả lời dễ. Ở đây tôi muốn nêu vài vấn đề với một số giải pháp thường được kiến nghị. Giải pháp có vẻ đơn giản nhất là tư nhân hoá. Một khi một hãng ở trong khu vực tư nhân, nó không còn “quyền” dựa vào hầu bao công cộng. Nó phải bơi hoặc chìm.

Các vấn đề định giá

Các vấn đề về tư nhân hoá đã được thảo luận rộng rãi (xem chương 10). Tôi muốn tập trung vào vài trong các vấn đề nảy sinh gay gắt trong tư nhân hoá khu vực tài chính. Giả sử, tạm thời, rằng chính phủ quyết định bán khu vực tài chính trong cạnh tranh mở. Một vấn đề trung tâm là định giá các tài sản của các tổ chức tài chính. Các rủi ro gắn với định giá các tài sản ấy hàm ý rằng, với các nhà đấu giá không ưa rủi ro, chính phủ chắc sẽ thu được ít hơn nhiều so với giá trị kiểm kế hợp lí. Điều này tất nhiên đúng với mọi loại tư nhân hoá. Nhưng các rủi ro, theo một nghĩa căn bản, là khác với các rủi ro gắn với tư nhân hoá các hãng công nghiệp. Một khía cạnh trung tâm của định giá tài sản của một ngân hàng là, phải xử lí ra sao các tài sản nợ của các hãng là con nợ của ngân hàng trong quá trình tư nhân hoá “các hãng” đó. Chính phủ sẽ trả các khoản vay của doanh nghiệp nhà nước? Hay chính phủ một mực yêu cầu những người mua các doanh nghiệp nhà nước “trả” các món nợ này? Đây là các vấn đề, vào lúc này, chưa được giải quyết. Như thế rủi ro định giá cơ bản là một rủi ro chính trị, và chẳng có mấy ý nghĩa để chính phủ chuyển rủi ro đó- với một cái giá- cho khu vực tư nhân.

Hơn nữa các hậu quả về sai sót định giá chắc sẽ đặc biệt gay gắt. Nếu, một mặt, các nhà thầu đánh giá quá cao giá trị tài sản thuần của chúng, các tổ chức tài chính sẽ được vốn hoá thấp. Các tổ chức tài chính được vốn hoá thấp có khuyến khích mạnh mẽ để làm liều quá đáng. Đây là vấn đề hiểm hoạ đạo đức quen thuộc, mà các hậu quả thì đã quá rõ trong trường hợp sụp đổ của S&L ở Hoa Kì khi các ngân hàng gần-phá sản làm liều vì sự hồi sinh của chúng. Nếu sự vốn hoá thấp như vậy là phổ biến, khả năng chính phủ phải cứu vớt là rất cao. Các tổ chức tài chính sẽ biết điều này và hành động một cách phù hợp: Tư nhân hoá sẽ không làm cứng ràng buộc ngân sách. Nếu, mặt khác, những người bỏ thầu đánh giá thấp giá trị của tài sản, thì sẽ có chi phí của việc chính phủ cho không. Có thể khó với chính phủ để cưỡng lại sự cám dỗ thu hồi các khoản lời này, thí dụ, bằng một khoản thuế đặc biệt.

Không có khả năng thanh toán của các định chế tài chính

Với cả sự định giá thấp hoặc cao của các tài sản, sự thành công hay thất bại của tổ chức tài chính không cho nhiều thông tin- trừ về may mắn(hoặc rủi ro) của các nhà thầu hoặc về kĩ năng (hay thiếu kĩ năng) của họ để tiên đoán chiều gió chính trị. Nếu một ngân hàng tỏ ra có khả năng thanh toán, có thể không phải vì nó có các quyết định cho vay tốt. Có thể chỉ bởi vì tài sản của nó đã được định giá thấp. Hệt thế chính phủ đối mặt với các vấn đề gay gắt về quyết định làm gì với một ngân hàng bị khủng hoảng thanh khoản. Thứ nhất, phải biết chắc liệu nó có mất khả năng thanh toán không. Xác định mất khả năng thanh toán lại kéo ta về các vấn đề cơ bản của định giá được thảo luận ở trước. Giá trị danh mục vay của ngân hàng phụ thuộc nhiều vào chính sách của chính phủ. Nếu biết chắc ngân hàng không có khả năng thanh toán, liệu phải cho là nó bất tài, và vì vậy cần dẹp đi? Có thể đơn giản là nó đã đánh giá chính trị sai về chính phủ sẽ xử lí nợ ngân hàng ra sao. Tương tự thất bại của một ngân hàng chưa tư nhân hoá không nhất thiết ngụ ý sự bất tài. Rốt cuộc, đã có các biến đổi đột ngột về hoàn cảnh kinh tế không thể dự kiến một cách hợp lí. Hơn nữa, các căn cứ để cấp các món vay của ngân hàng quốc doanh chả mấy liên quan đến các nguyên tắc thương mại chuẩn. Như đã nhắc tới, các ngân hàng dưới chủ nghĩa xã hội đã không thực hiện các chức năng chủ yếu về sàng lọc và giám sát được thực hiện dưới chủ nghĩa tư bản.

Giả sử cho rằng mất khả năng thanh toán không là dấu hiệu của sự bất tài: Thì là gì? (Có lẽ) có vốn tổ chức [21] quan trọng cái sẽ mất đi nếu ngân hàng giải thể. Cần bơm vốn một lần thôi. Nhưng không có phương pháp để đảm bảo sự bơm vốn như vậy sẽ không lặp lại, các khuyến khích sẽ lại bị méo mó.

Phân phát cổ phần: Một khoản thuế vốn âm?

Các vấn đề vừa mô tả sẽ nảy sinh- thậm chí mạnh hơn [22] - nếu các ngân hàng được tư nhân hoá nhưng cổ phần được phân phát cho công chúng. Đây, thực tế, là một trợ cấp trọn gói âm, hoặc một khoản thuế vốn âm. Lí thuyết thuế truyền thống đã lí lẽ cho tính đáng mong mỏi của các khoản thuế vốn, giả như nó không vì các hệ quả méo mó nảy sinh từ kì vọng rằng chúng được lặp lại. Những người đề xướng các khoản thuế vốn âm này lí lẽ rằng các khoản lợi về khuyến khích quản lí từ tư nhân hoá có nhiều giá trị hơn các chi phí tiếp nảy sinh từ đánh thuế méo mó cái sẽ tất yếu nảy sinh để huy động thu nhập cần thiết. Nhưng tư nhân hoá một phần, với chính phủ giữ lại một tỉ lệ đáng kể cổ phần, có lẽ cũng sẽ làm được. (Bất kể sơ đồ khuyến khích nào có thể được dùng một cách hiệu quả; thật vậy trong hầu hết các công ti tư nhân lớn ở Hoa Kì, lương quản lí chỉ có quan hệ yếu với các đóng góp của các nhà quản lí cho thành tích của hãng, như đã thấy ở chương 3). [23]

Để làm nhẹ ảnh hưởng của thuế vốn âm, chính phủ có thể, như sự lựa chọn khác, coi tài sản nợ của hãng phi tài chính được tư nhân hoá như nợ của hãng với chính phủ. [24] Nhưng khi đó bản thân chính phủ sẽ dính vào vấn đề khó về định giá, với tất cả hậu quả bất tiện của định giá sai đã nhắc tới trước đây.

Định thời gian tư nhân hoá các định chế tài chính

Nói gọn, khả năng tồn tại tiềm năng của bất kể ngân hàng mới được tư nhân hoá nào có thể phụ thuộc cũng nhiều vào năng lực của nó về định giá các tài sản cũ, hoặc về sự may mắn, vì giá cả và thị giá thay đổi đột ngột- như vào năng lực của tổ chức về thực hiện các vai trò hiện thời của nó (được mô tả trước ở chương này). Đặc biệt ở các giai đoạn đầu của chuyển đổi, khi các luật, qui chế, và chính sách của chính phủ ảnh hưởng đến khu vực tư nhân còn không rõ ràng, giá trị thị trường có thể thay đổi rất khó tiên đoán. Thí dụ, chính phủ có thể cho rằng mức nợ cao của một số hãng là một cản trở cho hoạt động hiện thời của chúng, và hoặc từ chối khoản nợ hoặc đảm đương khoản nợ đó như nghĩa vụ của mình. Các khả năng này hiển nhiên có các hệ luỵ vô cùng khác nhau đối với những người nắm giữ các chứng phiếu nợ. [25]

Trong những ngày của chủ nghĩa xã hội, cơ cấu tài chính đã không có bất hoà. Ở đây ít nhất đã có một lĩnh vực mà định lí Modigliani-Miller đã đúng, tuy vì lí do hoàn toàn khác: Tất cả các nghĩa vụ đã đơn giản là các nghĩa vụ của một phần của chính phủ cho một phần khác. [26] Các hãng đã sản xuất cái được bảo phải sản xuất; tài trợ đơn thuần cho phù hợp với “các lệnh”. [27] Ở các nền kinh tế thị trường cơ cấu tài chính có sự khác biệt lớn. [28] Hơn nữa không có khuyến khích hoặc lí do phân loại để áp cơ cấu tài chính của các hãng lên hoạt động hiện thời của hãng. Loại tái vốn hoá nào đó là cần đến, như được lập luận ở chương 10. Tuy tư nhân hoá có thể là một dạng tái vốn hoá như vậy, chính phủ gánh vác nợ (như tái cơ cấu S&L ở Hoa Kì) và hoán đổi nợ thành vốn cổ phần (như tái cơ cấu một số nợ của thế giới thứ ba) có thể là các biện pháp tạm thời để dùng khi chính phủ xem xét lại một số vấn đề căn bản hơn gắn với tư nhân hoá. Nhưng việc tái vốn hoá này, có thể là đáng mong mỏi, lại có thể có tác động sâu sắc đến giá trị của các nghĩa vụ của các hãng này đối với các định chế tài chính. Dường như có sự biện hộ cho giải quyết các bất trắc này trước khi tiến hành tư nhân hoá các định chế tài chính. Nếu tư nhân hoá bị trì hoãn, thì cần đến phương pháp “cứng hoá ràng buộc ngân sách” tạm thời nào đấy. Mckinnon (1992) cung cấp một khả năng chín chắn.

Tạm thời để vấn đề định thời gian tư nhân hoá các định chế tài chính sang một bên, có một số lời cảnh báo quan trọng phải ghi nhớ trong thiết kế cái có thể coi là “gói tư nhân hoá”.

Các vấn đề khác trong cứng hoá ràng buộc ngân sách

Có các lợi thế vĩ mô cũng như vi mô hiển nhiên cho việc siết chặt ràng buộc ngân sách. Sự mở rộng tín dụng quá đáng rõ ràng có thể dẫn tới áp lực lạm phát. Tôi muốn đưa ra một lời cảnh báo chống lại cứng hoá ràng buộc ngân sách quá nhanh hoặc, có lẽ tôi phải nói, theo cách sai. Vì lí do được giải thích ở chương 10, trong quá trình chuyển đổi khả năng sinh lời hiện thời có thể là một tín hiệu không đáng tin cậy để đặt cơ sở cho việc loại bỏ.

Ràng buộc tín dụng và tổng cung

Mô hình vĩ mô chuẩn tập trung vào tác động của ràng buộc tiền tệ (tín dụng) lên tổng cầu. Nhưng ràng buộc như vậy cũng có tác động lên tổng cung. Nếu các hãng không thể có đủ vốn lưu động, thì sản xuất sẽ bị cắt bớt. [29] Nếu lãi suất tăng một cách đột ngột, và không có tái vốn hoá, các hãng vay nợ lớn có thể bị đẩy đến chỗ phá sản. Nhưng các vấn đề này chẳng liên quan gì đến hiệu quả hoạt động hiện thời, mà chỉ đến cơ cấu tài chính được kế thừa thôi. [30] Nếu sự giảm bớt cung vượt quá sự gảm cầu, ràng buộc tiền tệ (tín dụng) thực tế có thể là lạm phát. Rộng hơn, quan trọng là phải cắt tín dụng của các hãng có tiền lời thấp nhất. Trong quá trình chuyển đổi điều đó là khó biết chắc.

Các cơ chế kiểm soát kinh tế vĩ mô

Có các vấn đề về kiểm soát cả phân bổ lẫn tổng lượng tín dụng. Khi có một ngân hàng, lượng tín dụng, về nguyên tắc, dễ kiểm soát. Nhưng phần cốt lõi của thiết lập một nền kinh tế thị trường là có ít nhất vài ngân hàng và các định chế tài chính khác cạnh tranh nhau. Ở Hoa Kì và nhiều nền kinh tế tư bản chủ nghĩa khác, chính phủ dựa vào các cơ chế kiểm soát gián tiếp để kiểm soát chất lượng tín dụng: các hoạt động thị trường mở, lãi suất chiết khấu, và yêu cầu dự trữ. Ngay cả ở Hoa Kì, mối quan hệ giữa các công cụ này và lượng tín dụng trở nên hời hợt, khi nền kinh tế đối mặt với sự bất trắc đáng kể, như trong trường hợp suy thoái. Trong hệ thống tài chính mới được thiết lập chắc sự bất trắc về các mối quan hệ này còn lớn hơn, và như thế các cơ chế kiểm soát gián tiếp có thể được xem là cách quá rủi ro để kiểm soát lượng tín dụng. Mặt khác, ngân hàng trung ương có thể không ở vị thế để phân bổ các mục tiêu tín dụng một cách hiệu quả giữa các ngân hàng khác nhau. Một gợi ý là “giới hạn số lượng có thể lưu thông được”. Ngân hàng trung ương sẽ quản lí lượng tín dụng, hoặc bằng cách đấu thầu quyền cấp tín dụng hoặc cấp quyền cho các ngân hàng khác nhau, với điều kiện các ngân hàng có thể mua bán quyền đó. Các giới hạn số lượng kết hợp sự chắc chắn của các mục tiêu số lượng với tính hiệu quả phân bổ của cơ chế thị trường. [31]


Những triển vọng của các nền dân chủ mới nổi lên: Hình thù cuối cùng của hệ thống tài chính

Có một số vấn đề cơ bản liên quan đến thiết kế hệ thống tài chính phải coi như một phần của chuyển đổi nhưng cũng là vấn đề về hình thù cuối cùng của hệ thống tài chính. Thảo luận chia làm ba đoạn. Đoạn một về vai trò của cạnh tranh, đoạn hai về các qui chế liên quan đến khả năng thanh toán/thanh khoản của hệ thống ngân hàng, đoạn ba tập trung vào kiểm soát công ti.

Các ngân hàng và cạnh tranh

Chương 7 nhấn mạnh tầm quan trọng của cạnh tranh- một khái niệm cạnh tranh rộng hơn cái mà ứng xử chấp nhận giá của hệ thuyết cạnh tranh chuẩn truyền đạt. Có hai vấn đề tách biệt, nhưng liên quan, dính dáng đến quan hệ giữa các ngân hàng và cạnh tranh: cạnh tranh giữa các ngân hàng, và các tập quán ngân hàng ảnh hưởng đến cạnh tranh của các hãng. Hoa Kì rõ ràng đã lo ngại về các tác động có hại khả dĩ của hoạt động ngân hàng hạn chế cạnh tranh giữa các hãng. Một loạt các luật và qui chế khuyến khích cạnh tranh trong hệ thống ngân hàng- cạnh tranh hơn nhiều nước khác- và có các đề xuất để dỡ bỏ một số qui chế hạn chế quyền lực kinh tế của các ngân hàng.

Vấn đề thiết lập cạnh tranh có thể hoạt động được ở các nền dân chủ mới nổi lên ở Đông Âu là một nguyên nhân gây bất hoà nào đó. Có một số người tin rằng tất cả cái cần là cho phép cạnh tranh nước ngoài: Có đủ số hãng trên thương trường quốc tế để đảm bảo rằng cạnh tranh trong nước sẽ mạnh, chỉ khi mà các hãng quốc tế này được phép cạnh tranh. Những người khác thấy hàng loạt rào cản tham gia, những loại đã được tư liệu hoá khá tốt ở các nền kinh tế tư bản chủ nghĩa, kết quả là giỏi nhất chỉ có cạnh tranh không hoàn hảo. Chương 7 giải thích vì sao tôi thiên về quan điểm sau.

Các ngân hàng có thể đáp ứng, và đã đáp ứng, chức năng hạn chế cạnh tranh trong các thị trường sản phẩm. Chúng ở vị thế lí tưởng để điều phối việc ra quyết định. Hơn nữa thậm chí chính là lợi ích hạn hẹp của ngân hàng như người cho vay để hạn chế cạnh tranh: Cạnh tranh càng mãnh liệt, càng có khả năng là các hãng ít hiệu quả sẽ bị phá sản, và như thế càng nhiều khả năng là một số khoản vay sẽ không được trả. Tuy sinh khí của chủ nghĩa tư bản không phụ thuộc vào cạnh tranh hoàn hảo theo nghĩa của sách giáo khoa, mức cạnh tranh cao là thiết yếu, để đảm bảo cả tính hiệu quả kinh tế và để cho thành quả của nó được chuyển cho người tiêu dùng. Nông dân sẽ ít khuây khoả nếu hàng hoá của họ thay cho nhận giá thấp từ chính phủ, lại nhận giá thấp từ các nhà chế biến thực phẩm độc quyền. Ở cả hai trường hợp giá thấp làm giảm sản xuất và kiềm chế phát triển của khu vực nông nghiệp.

Có sự thừa nhận chung rằng cạnh tranh giữa các ngân hàng không kém đáng ao ước như cạnh tranh ở các khu vực khác của nền kinh tế. Nhưng tuy sự cạnh tranh nào đó giữa các ngân hàng là đáng mong ước, cạnh tranh quá đáng có thể có vấn đề của nó. Các ngân hàng, có lẽ hơn các định chế khác, phụ thuộc vào uy tín của họ. Uy tín là một tài sản đáng được bảo toàn- với điều kiện có lợi kinh tế. Vì để có khoản lợi kinh tế, cạnh tranh phải là hạn chế. Sự hạn chế có thể do các lực lượng kinh tế tự nhiên- tạo lập uy tín có thể hoạt động như một rào cản tham gia. [32] (Tuy lí lẽ này có hiệu lực, ở mức độ nào đó, ở nhiều thị trường khác, nó có hiệu lực với sức mạnh đặc biệt trong các định chế tài chính, nơi cái được trao đổi là tiền hôm nay cho lời hứa về tiền trong tương lai. Một người mua TV có thể thấy ngay cái mình nhận được là gì; nếu TV hỏng trong hai năm, thì nhà sản xuất sẽ nhanh chóng mất uy tín. Với các thị trường tài chính, các lời hứa thường có kì hạn dài hơn nhiều). Đáng lưu ý là ở Hoa Kì một trong các tác động của bảo hiểm tiền gửi là làm giảm hoặc loại bỏ rào cản tham gia này, tạo thuận lợi cho tham gia và cạnh tranh. Nhưng cạnh tranh được tạo ra, và sự giảm sút đặc lợi uy tín tiếp theo, đã khuyến khích các ngân hàng theo đuổi các chính sách thiển cận, và điều này đã góp phần vào sự sụp đổ S&L và khủng hoảng ngân hàng liên quan.

Dường như có khả năng thực tế về hoặc có tham gia quá đáng - đẩy đặc lợi xuống bằng không, và như thế loại bỏ khuyến khích để duy trì uy tín - hoặc tham gia không đủ - dẫn đến thiếu cạnh tranh trong khu vực tài chính. Chúng ta chẳng có bất kể niềm tin nào vào khả năng của chính phủ để định mức độ “đúng” cho tham gia. Phải chăng mức lợi nhuận quan sát được chính là các đặc lợi cần thiết để duy trì tính hiệu quả kinh tế? Hoặc có một yếu tố của lợi nhuận độc quyền vượt quá khoản đó? Chẳng có biện pháp rõ ràng nào xuất hiện từ đây, chỉ có một lời cảnh báo: Khu vực tài chính phải được theo dõi cẩn thận, để ý đến dấu hiệu của “sai sót” đáng kể trong cả hai hướng.

Các qui chế cho một hệ thống ngân hàng

Hiện nay có sự thừa nhận rộng rãi (vì các lí do nêu ở trước) rằng ngay cả trong các nền kinh tế tư bản chủ nghĩa được điều hành tốt nhất, ngân hàng phải được điều tiết. Trước đây đã thảo luận hình thức chung và các mục tiêu của qui định này. Để dịch chúng thành kiến nghị cụ thể cho các định chế tài chính của các nền dân chủ mới nổi sẽ vượt ra khỏi phạm vi của chương này. Nhưng tôi muốn nhấn sâu vào vài vấn đề mấu chốt cho vấn đề kép về “khuyết tật thị trường” và “khuyết tật chính phủ”, cả hai được minh hoạ tốt bởi các vấn đề đã đối mặt với S&L và các ngân hàng ở Hoa Kì. Các chuẩn đoán chuẩn qui các vấn đề với các định chế tài chính Mĩ cho tám yếu tố:

  1. Bảo hiểm tiền gửi, cái đã loại bỏ khuyến khích của những người gửi tiền để giám sát các ngân hàng.

  2. Các yêu cầu về vốn không thoả đáng, dẫn đến các định chế được vốn hoá không đủ có khuyến khích quá liều. (Một số tổ chức tài chính có giá trị thuần âm, giả như được đánh giá theo giá trị thị trường; giá trị thuần thấp một phần là kết quả của các quyết định đầu tư tồi, một phần do thay đổi về lãi suất làm giảm giá trị của tài sản, mà chủ yếu là nợ dài hạn với lãi suất cố định). Các hãng có giá trị thuần âm hoặc thấp liều mình vì sự phục sinh của chúng.

  3. Sự kiềm chế không thoả đáng về các định chế tài chính có thể đầu tư vốn được uỷ thác ra sao, cho phép những kẻ muốn liều canh bạc cho sự phục sinh của mình có thể làm thế. Thật vậy, trong nỗ lực để giúp các S&L đổ bể chính quyền Reagan đã thực sự nới lỏng các qui chế vào đầu các năm 1980.

  4. Khuyến khích chưa thoả đáng để các ngân hàng không mạo hiểm. Phí bảo hiểm tiền gửi không được hiệu chỉnh theo rủi ro phải chịu. Thực ra quá trình luật Gresham hoạt động: Các hãng chào lãi suất cao có thể thu hút nhiều vốn hơn (vì người gửi chỉ quan tâm đến lãi suất- với bảo hiểm tiền gửi tất cả đều an toàn)- và trả lãi suất cao, các tổ chức tài chính thực tế chịu mức rủi ro cao.

  5. Sự giám sát không thoả đáng của các nhà điều tiết.

  6. Các thủ tục kế toán không thích hợp. Tài sản không được đánh giá ở giá trị thị trường, nên các hãng có giá trị thuần thấp hoặc âm- vì vậy có khuyến khích để làm liều- không bị đóng cửa.

  7. Tính kiên nhẫn điều tiết. Các nhà điều tiết, sau khi nhận ra vấn đề, có mọi khuyến khích để cố “vá víu lại” thay cho đối phó với khủng hoảng tức thì.

  8. Các nhà ngân hàng tham nhũng.

Vấn đề cuối cùng là hệ quả hơn là một nguyên nhân: Các nhà ngân hàng thường được xếp loại là các thành viên tẻ nhạt và kiên định hơn của cộng đồng. Chính các khuyến khích và cơ hội do bầu không khí ngân hàng tạo ra vào các năm 1980 đã là cái hấp dẫn, nếu không phải các cá nhân tham nhũng (theo hầu hết đánh giá chúng chiếm một phần nhỏ của tổng tổn thất), thì chí ít là các hoạt động “kinh doanh” (tô hồng cho các hành động mạo hiểm của họ). Họ không nên bị quở trách vì theo đuổi tư lợi, vì lợi dụng các cơ hội khuyến khích do hệ thống tạo ra, cho dù nó có nghĩa rằng chính phủ phải chịu phần lớn rủi ro và họ hưởng phần lớn thành quả.

Các vấn đề đối mặt các nhà điều tiết là cố hữu: Họ có ít thông tin hơn các ngân hàng, và vì vậy họ luôn ở thế bất lợi. (Vấn đề càng trầm trọng thêm bởi các nhà điều tiết có lương thấp, cả về số tuyệt đối, lẫn so với lương của những người mà họ điều tiết. Nhưng những hạn chế về lương là một phần của các hạn chế hầu như cố hữu của chính phủ, mà tôi đã nhắc đến trước đây).

Tác động của bảo hiểm tiền gửi lên giám sát là việc đánh lạc hướng: Các cá nhân chẳng có năng lực cũng không có khuyến khích để giám sát một cách hiệu quả, ngay cả khi thiếu bảo hiểm tiền gửi. Sự thực rằng giám sát là một hàng hoá công cộng, các cá nhân không tiếp cận được tới thông tin liên quan, và họ không ở vị thế có thẩm quyền để phán xét như các nhà điều tiết có thể. Các dịch vụ đánh giá xếp hạng chẳng mấy lấp được lỗ hổng. Chúng chắc chắn đã không thực hiện xuất sắc trong khủng hoảng cuối các năm 1980.

Bất kể hãng bảo hiểm nào, khi cấp bảo hiểm, biết rằng bảo hiểm có thể gây ra vấn đề hiểm hoạ đạo đức: bảo hiểm làm suy giảm các khuyến khích để người được bảo hiểm tránh tai nạn. Các nhà bảo hiểm cố áp đặt “qui chế” để làm nhẹ các tác động này; các công ti bảo hiểm hoả hoạn cố giảm nhẹ tổn thất bằng cách đòi người được bảo hiểm thương mại phải có hệ thống phun chống cháy. Hệ thống điều tiết phải được thiết kế để giảm thiểu khả năng chính phủ phải trả bảo hiểm tiền gửi và để tính đến thực tế rằng chính phủ và những người gửi tiền có khả năng hạn chế để giám sát các ngân hàng. Chúng phải được thiết kế để thay đổi các khuyến khích, để thực hiện kiểm soát ở các điểm mà khả năng quan sát là dễ, và giảm độ lớn của rủi ro còn lại do chính phủ chịu. Các qui chế chính phủ về các tài khoản được bảo đảm có thể được xem xét theo cùng cách như bất kể nhà bảo hiểm nào cố giảm thiểu rủi ro của mình: Các yêu cầu về vốn, những hạn chế về lãi suất trả để thu hút vốn, và các hạn chế về đầu tư rủi ro sẽ giảm khả năng vỡ nợ buộc chính phủ trả khoản bảo hiểm mà nó cung cấp. Hạn chế về sở hữu, hạn chế xung đột lợi ích khả dĩ, và hạn chế việc lạm dụng các trách nhiệm uỷ thác (fiduciary) làm giảm “sự cám dỗ” và vì vậy, một lần nữa, giảm gánh nặng giám sát.

Với yêu cầu về vốn đặt ở mức đủ cao, nhiều vấn đề khác được nhẹ bớt: Do chính phủ chịu ít rủi ro hơn, hệ quả của điều chỉnh phí bảo hiểm với rủi ro phải chịu trở nên ít quan trọng hơn, [33] và hệ quả của không đánh giá ngân hàng một cách chính xác cũng trở nên ít quan trọng hơn [34] –các vấn đề vẫn sẽ được phát hiện trước khi quá muộn, tức là, trước khi rủi ro của chính phủ tăng lên. Các khuyến khích để ngân hàng lấy quá nhiều rủi ro sẽ giảm đi, và hệ thống ngân hàng sẽ không tỏ ra hấp dẫn cho các loại nghiệp chủ yêu thích rủi ro những kẻ thấy thiên đường của mình ở các S&L trong các năm 1980.

Tôi đã nhắc ở trên rằng một trong các giới hạn gián tiếp cái có thể có hiệu quả là về sở hữu ngân hàng. Nhưng về điểm cuối này, tôi có ít niềm tin hơn, vì các lí do mà bây giờ tôi quay lại.

Các ngân hàng và kiểm soát công ti: Hai cách nhìn

Quan điểm mà tôi vừa bày tỏ- sự đáng mong muốn duy trì các bức tường vững chắc giữa các khu vực tài chính và sản xuất của nền kinh tế đi ngược cái mà nhiều nhà quan sát nhìn thấy như các mô hình rất thành công của kết cấu tài chính của Nhật Bản và Đức. Chúng tạo các mô hình lựa chọn khả dĩ rất có khả năng tồn tại để thiết kế các hệ thống tài chính, các mô hình rất hấp dẫn trong bối cảnh “chủ nghĩa tư bản nhân dân” mà một số nền dân chủ mới nổi có thể tiến tới. Theo quan điểm của tôi, có không chỉ một kết cấu tài chính có thể tồn tại. Mặt khác có nhiều kết cấu tài chính không có khả năng sống sót. Hoa Kì có một kết cấu có các vấn đề rõ rệt.

Hệ thống tài chính Nhật thường được đặc trưng như bao hàm các tập đoàn sản xuất, trong mỗi tập đoàn có một ngân hàng ở trung tâm. Các ngân hàng này dích dáng chặt chẽ với các hãng sản xuất. Khi Mazda bị khốn đốn, ngân hàng của nó can thiệp, thay ban quản lí, và xoay chuyển thành công tình thế của công ti. Có cạnh tranh giữa các nhóm và hợp tác trong nội bộ nhóm.

Mô hình Nhật nhận được sự chú ý đáng kể như giải pháp cho vấn đề gây tai hoạ cho chủ nghĩa tư bản quản lí Mĩ, mà chúng ta đã nhắc tới nhiều lần. Với cổ phần được phân tán rộng rãi, các nhà quản lí có quyền tự trị đáng kể. Quản lí tốt là một hàng hoá công cộng: Mọi cổ đông đều được lợi nếu hãng hoạt động tốt hơn. Không cổ đông nào có thể bị loại trừ khỏi các lợi ích này. Mỗi cổ đông như thế có khuyến khích không thoả đáng để giám sát hãng. Thực vậy có các rào cản lớn đối với các cổ đông nhỏ để thực hiện công việc có hiệu quả. Các cơ chế kiểm soát, được viện dẫn đến, hoạt động hầu như không hoàn hảo- ban quản lí hiếm khi được thay qua cơ chế bỏ phiếu, và có các vấn đề cơ bản với cơ chế thôn tính. [35]

Tuy các ngân hàng trên danh nghĩa không có quyền kiểm soát, chúng thực ra có thể thực hiện việc kiểm soát có hiệu quả hơn. Chúng có thể đe doạ rút tín dụng; các vấn đề thông tin có nghĩa là các thị trường tín dụng là không hoàn hảo một cách cố hữu, và một khi một hãng rút tín dụng, các hãng khác sẽ thường không đổ xô vào. [36] Hơn nữa tín dụng thường tập trung hơn vốn cổ phần (thường có một ngân hàng đầu mối, số ngân hàng tham gia đồng tài trợ là hạn chế, và chúng có hàng loạt quan hệ tương hỗ giúp làm giảm tầm quan trọng của vấn đề ăn không). Như thế các ngân hàng có cả khuyến khích lẫn phương tiện để thực hiện kiểm soát. [37]

Trong viễn cảnh này cách thích hợp là coi hãng như một vấn đề đa người uỷ thác-người đại lí – những người uỷ thác khác nhau là tất cả những ai cấp vốn cho hãng cũng như nhân viên (đặc biệt, bất kể ai bị ảnh hưởng tai hại bởi, thí dụ, sự phá sản của hãng). Theo cách nhìn này, nhà quản lí là “đại lí” của tất cả những người uỷ thác này. Mặc dù ngân hàng có thể không buộc hãng tiến hành hoạt động để tối đa hoá phúc lợi của các nhóm khác này- đảm bảo rằng có rủi ro phá sản thấp có thể không tối đa hoá lợi tức kì vọng cho các cổ đông- sự kiểm soát mà chúng thực hiện có ban các lợi ích ngoài cho các nhóm khác, chí ít trong đảm bảo khả năng thanh toán của hãng. Có thể lí lẽ rằng, khi ngân hàng cũng là cổ đông, ngân hàng chắc sẽ có các hành động làm tăng tổng lợi tức của vốn. Đây là một trong các lợi thế quan trọng của “mô hình Nhật”. [38] Một ngân hàng duy nhất có khuyến khích để thực hiện chức năng giám sát thiết yếu, và vì cũng có tiền cược cổ phần, nó làm việc này theo cách phản ánh cả lợi ích của người cho vay lẫn chủ sở hữu cổ phần.

Có thể tưởng tượng là nếu cổ phần của các doanh nghiệp lớn trong các nền dân chủ mới nổi được phân bổ rộng rãi, sẽ có các vấn đề thực sự về kiểm soát quản lí. Các loại lạm dụng tồi tệ nhất- loại được ghi tư liệu trong vụ RJR-Nabisco – có thể trở nên phổ biến. Hệ thống Nhật có thể hạn chế các điều này- với cái giá của một sự tích tụ quyền lực công ti khổng lồ. Một số sự lạm dụng này sẽ được hạn chế bằng cách đảm bảo rằng có vài tập đoàn như vậy, và rằng có sự cạnh tranh giữa chúng. (Như vậy quan điểm của ta về kết cấu tài chính đáng muốn có thể bị ảnh hưởng bởi ta tin vào luật chống độc quyền sẽ được thực thi hiệu quả ra sao). Cạnh tranh quốc tế có thể tạo thêm kỉ luật. Nhưng không thể bị mù quáng với khả năng là tập trung một lượng lớn vốn dưới sự kiểm soát của tương đối ít cá nhân (cho dù họ không “sở hữu” vốn) có thể được dùng để nhận được ảnh hưởng chính trị, có thể để hạn chế cạnh tranh (tuy tất nhiên luôn nhân danh một nguyên lí thiêng liêng hơn nào đó).

Có lẽ một hệ thống lai ghép- trong đó có các công ti mẹ, thực hiện vai trò quản lí với các hãng là bộ phận của tập đoàn, cũng như các định chế tài chính tách biệt- có thể cung cấp sự kiểm tra và cân đối (checks and balances) cần thiết. [39] Các định chế tài chính sẽ có một vai trò quan trọng trong giám sát những người giám sát; đồng thời sự tách biệt sẽ có tác dụng hạn chế nhất định với sự tập trung quyền lực kinh tế. [40]

Các năm gần đây ở Hoa Kì các hãng đầu tư vốn mạo hiểm đã đóng một vai trò quan trọng về cấp tài chính, đặc biệt cho các ngành công nghệ cao mới (đặc biệt về máy tính và y sinh học và các lĩnh vực liên quan). Ở đó các chức năng giám sát và lựa chọn gắn kết mật thiết với cung cấp vốn. Liệu có phạm vi tiềm tàng rộng lớn hơn cho các hãng này, và liệu các biến thể của các hãng này có thể được thích nghi cho quá trình tư nhân hoá không, thì còn chưa rõ.

Các thị trường vốn cổ phần

Tôi đã tập trung chú ý vào ngân hàng, mà không vào thị trường vốn cổ phần. Sự lựa chọn là có cân nhắc. Ở mức độ lớn thị trường vốn cổ phần là lí thú và là cuộc diễn phụ vui, nhưng chúng không ở trung tâm hành động. Tương đối ít vốn được huy động trên thị trường vốn cổ phần, ngay cả ở Hoa Kì và Anh. [41] Không thể kì vọng thị trường vốn cổ phần đóng một vai trò huy động vốn quan trọng ở các nền dân chủ mới nổi. Thị trường vốn cổ phần cũng là một cuộc diễn phụ về phân bổ vốn. Như đồng nghiệp của tôi Robert Hall đã một lần diễn đạt: Báo Wall Street Journal đã đúng, khi nó tách chuyên mục tài chính khỏi chuyên mục kinh doanh. Hai thứ chỉ liên kết với nhau rất lỏng lẻo. Như đã lưu ý trước đây, các nhà quản lí không nhìn vào thị trường cổ phiếu để xác định liệu có nên xây một một lò cao khác không, hoặc có nên tiến hành thăm dò dầu khí thêm không. Giá cổ phiếu là quan trọng- họ có xét ảnh hưởng của quyết định lên thị giá cổ phiếu. Nhưng nó không, và không được, xui khiến ứng xử của họ. Nó đơn thuần cung cấp thông tin quá thô để chi phối các quyết định đầu tư. Trong quá trình chuyển đổi ở Đông Âu, thậm chí còn ít khả năng hơn là thị trường vốn cổ phần sẽ đóng vai trò quan trọng trong cấp thông tin thoả đáng cho quyết định đầu tư.

Tuy thị trường cổ phiếu làm tăng tính thanh khoản, và tính thanh khoản tăng làm cho việc đầu tư vào vốn cổ phần đáng ước ao hơn, thị trường cổ phiếu không phải là một phúc lành hoàn toàn. Nếu thị trường cổ phiếu trở nên quan trọng, sự bất ổn định của nó [42] có thể gây bất ổn định kinh tế vĩ mô, theo cách hiện đã quen thuộc. Các hệ luỵ chính sách của điều này (như, thuế giao dịch trên thị trường cổ phiếu) còn là đề tài tranh cãi đáng kể. (Xem, thí dụ Stiglitz 1989c và Summers and Summers 1989).

Cũng có lo ngại rằng ở chừng mực các nhà quản lí có chú ý đến giá thị trường cổ phiếu, nó dẫn họ đến ứng xử thiển cận (có lẽ do giá cổ phiếu quá nhạy cảm với lợi tức ngắn hạn). Những người theo quan điểm này- quan điểm có thể truy nguyên ít nhất về tận Keynes- tìm cách khuyến khích đầu tư dài hạn vào chứng khoán, có lẽ dùng hệ thống thuế để làm nản chí buôn bán ngắn hạn (thí dụ, thuế doanh thu). Tuy đây không phải là dịp để đi vào tranh luận (các khía cạnh của nó xoay quanh các vấn đề thực tiễn trong thực hiện thuế như vậy), cần lưu ý rằng có ít bằng chứng là các loại thuế như vậy, được thực hiện ở nhiều nước, có bất kể tác động có hại nào lên tính dễ biến động của thị trường hoặc thực tế lên khả năng của thị trường để thực hiện các chức năng khác mà nó thực hiện.


Kết luận

Các thị trường tài chính đóng một vai trò trung tâm trong bất kể nền kinh tế tư bản chủ nghĩa nào. Thiết kế các thị trường vốn tác động đến khả năng của nền kinh tế để huy động vốn và để phân bổ nó một cách hiệu quả. Ngoài ra thiết kế các thị trường vốn ảnh hưởng đến tính hiệu quả của các doanh nghiệp trong tất cả các khu vực khác của nền kinh tế. Dẫu cho có ít niềm tin vào tính hiệu quả của “thị trường cho kiểm soát công ti”, vai trò giám sát của các định chế tài chính tạo kỉ luật thiết yếu đối với các nhà quản lí, một kỉ luật đặc biệt quan trọng trong các nền kinh tế nơi cổ phần được phân bố rộng rãi.

Mặc dù có một loạt các kết cấu tài chính thấy ở các nền kinh tế tư bản chủ nghĩa khác nhau mà từ đó các nền dân chủ mới nổi có thể lựa chọn, nhưng không hiển nhiên là bất kể thứ nào trong chúng đại diện cho kết cấu tài chính “tối ưu”, hoặc thực hoàn toàn thích ứng với các công nghệ mới đã cách mạng hoá việc xử lí thông tin. Trong trường hợp của một số nước tư bản chủ nghĩa, các sai sót trong các hệ thống tài chính là quá hiển nhiên. Các nền dân chủ mới nổi đối mặt với một hành động cân đối tế nhị: Một khi họ bám vào một kết cấu tài chính, họ sẽ thấy rằng thay đổi là khó và tốn kém. Các giới có thế lực nảy sinh và nhanh chóng nắm giữ ảnh hưởng chính trị và kinh tế. Những hiểm nguy về giải quyết quá dữ dội về kết cấu tài chính xem ra quá rõ. Nhưng quá trình tư nhân hoá và kiến tạo một nền kinh tế thị trường hoạt động trôi chảy đòi hỏi các thị trường vốn hiệu quả. Sự trì hoãn là tốn kém, có lẽ là không thể. Ít nhất hi vọng rằng những nhận xét của chương này có thể tỏ ra có giúp ích nào đó trong tư duy về các khía cạnh chủ chốt trong thiết kế các thị trường tài chính và các định chế tài chính.


© 2005 talawas



[1]Chương này dành cho thảo luận các vấn đề riêng của chuyển đổi sang nền kinh tế thị trường. Chương này có thể được bỏ qua mà không làm mất sự liên tục. Chương này đầu tiên được trình bày ở một hội nghị, do Institute of Policy Reform và IRIS (Đại học Maryland) bảo trợ, về “Chuyển đổi sang Nền kinh tế Thị trường- Những Khía cạnh Định chế” ở Prague, Czechoslovakia, 24-27 tháng 3 năm 1991, và được công bố với nhan đề “Thiết kế các Hệ thống Tài chính cho các Nền Dân chủ Mới Nổi lên ở Đông Âu” trong The Emergence of Market Economies in Eastern Europe, C. Clague và G. C. Rausser (chủ biên), Basil Blackwell, Cambridge, 1992, tr. 161-184.
[2]Xem Stiglitz (1993a).
[3]Đây có thể là đánh giá quá cao về thiệt hại xã hội thật sự. Phần lớn tổn thất là ở bất động sản, và một số chi tiêu này, đã dùng để mua đất. Những người vay ngân hàng (và như vậy, khi vỡ nợ, thì các ngân hàng) đã phạm các sai lầm đầu cơ. Chúng trả quá cao cho đất. Nhưng các khoản này là các khoản chi trả chuyển giao thuần tuý. Tất nhiên các khoản chi trả chuyển nhượng này có thể ảnh hưởng xấu đến mức tiết kiệm thực tế của nền kinh tế, và như thế có ảnh hưởng tai hại đến con đường tăng trưởng của nền kinh tế.
[4]Về một thảo luận sâu rộng hơn các chức năng khác nhau này, xem, thí dụ, Stiglitz (1985b), Greenwald and Stiglitz (1992), Stiglitz and Weiss (1990); Fama (1980), và các tài liệu tham khảo trong các bài báo này.
[5]Điều này có thể được coi như (giống như một số chức năng khác) “kinh tế hoá các chi phí giao dịch, bao gồm các chi phí thông tin”. Các cá nhân có thể đa dạng hoá mà không dùng các trung gian tài chính, nhưng với chi phí lớn hơn.
[6]Theo một nghĩa đây chỉ là một mặc cảm nhỏ đối với lí thuyết chuẩn: Có thể dễ dàng mở rộng lí thuyết chuẩn để bao hàm chí ít một số dạng của các chi phí giao dịch. Xem, thí dụ, Foley (1970) và Hahn (1971). Những phản đối khác là nghiêm trọng hơn nhiều.
[7]Một lần nữa, đây là một khía cạnh công nghệ đã bị hệ thuyết cạnh tranh chuẩn lờ đi khi tính không lồi bị loại bỏ.
[8]Xem Mayer (1989, 1990).
[9]Xem Stiglitz (1988b,c), Stiglitz and Weiss (1981), Greenwald, Stiglitz, and Weisser (1984), và Mayer and Majluf (1984).
[10]Ngoài ra có thể có tính kinh tế theo phạm vi giữa thực thi các luật chống gian lận và loại qui định này. Dễ thực thi chống gian lận nếu có các tiêu chuẩn rõ ràng (và bắt buộc) về tiết lộ thông tin.
[11]Xem, thí dụ, Stiglitz (1975c) hoặc Grossman (1981).
[12]Ngoài các luật chống gian lận cấm dứt khoát việc lừa đảo.
[13]Chúng ta sẽ thảo luận muộn hơn xem chính phủ cố gắng thực hiện việc này ra sao.
[14]Ở Hoa Kì có các luật nhằm đảm bảo rằng những người đi vay biết lãi suất thật mà họ phải trả cho các khoản vay và rằng những người mua cổ phần biết các rủi ro thật mà họ gánh chịu khi tiến hành đầu tư.
[15]Chính phủ đảm nhiệm một vai trò ít tích cực để đảm bảo khả năng thanh toán của hầu hết các định chế tài chính khác, với sự ngoại lệ của bảo hiểm. Các hãng bảo hiểm được điều tiết ở mức độ cao, và chính phủ ở hầu hết các bang đã thiết lập một quĩ bảo đảm để bảo vệ những người mua bảo hiểm chống lại các hậu quả của việc mất khả năng thanh toán của các hãng bảo hiểm.
[16]Những cân nhắc về thuế có thể hạn chế mức độ mà họ làm điều này. Nhưng khi một ngân hàng gặp các khó khăn, các cân nhắc điều tiết chắc sẽ áp đảo những cân nhắc về thuế.
[17]Xem Hirschleifer (1971). Về một thảo luận tổng quát hơn của các nguyên lí “thông tin và tìm kiếm đặc lợi”, xem Stiglitz (1975c).
[18]Xem Stiglitz and Weiss (1990) về một mô hình hình thức cho điều này.
[19]Xem Stiglitz (1994) về thảo luận rộng hơn về các khuyết tật thị trường trong các thị trường tài chính.
[20]Xem, thí dụ, Stiglitz (1985b).
[21]Các nhận xét trước của tôi đã gợi ý rằng có thể có vốn tổ chức “âm”: những cách suy nghĩ lỗi thời gắn với hoạt động ngân hàng dưới chủ nghĩa xã hội có thể tác động lên các ngân hàng trong tình hình kinh tế mới, và như thế làm suy yếu khả năng của chúng để thực hiện vai trò kinh tế mới, khác, và quan trọng hơn.
[22]Bởi vì, không giống cái xảy ra khi một ngân hàng được bán, không có sự đánh giá từ bên ngoài nào về giá trị tài sản có và tài sản nợ (bất kể đánh giá đó có thể không đáng tin cậy đến thế nào) và không có vốn cổ phần thêm được bơm vào từ bên ngoài (điều bình thường được mong đợi khi tư nhân hoá một ngân hàng).
[23]Lại một lần nữa những khó khăn về định giá các tài sản hiện tại của các tổ chức tài chính làm cho khó biết chắc liệu tổ chức tài chính có làm việc “tốt” không.
[24]Đáng lưu ý rằng quốc hữu hoá các khoản nợ ở Rumani, mà tôi đã nhắc đến ở chương trước, tiêu biểu cho một thoả hiệp lí thú: Không có nỗ lực nào nhằm đánh giá các tài sản vật lí; nghĩa vụ tài chính của một hãng đối với các hãng khác (trước đó do chính phủ sở hữu) được chuyển thành các nghĩa vụ tài chính của hãng đối với chính phủ.
[25]Một vấn đề quan trọng trong quá trình chuyển đổi là giải quyết ở tầm rộng hơn các nghĩa vụ kế thừa này thế nào. Lạm phát hiển nhiên là một cách để làm giảm tầm quan trọng của chúng, nhưng điều này hiển nhiên có các bất lợi riêng của nó. Thảo luận đầy đủ hơn về vấn đề này đưa chúng ta ra ngoài phạm vi của chương này.
[26]Điều này không nghi ngờ gì quá đơn giản hoá tình hình, đặc biệt ở các nước như Hungary và Nam Tư trước đây nơi các hãng đã có mức độ tự trị nào đấy, nơi đã có các luật phá sản, và nơi chính phủ như hệ quả đã không đóng vai trò như người bảo lãnh cuối cùng cho mọi món vay.
[27]Về một thảo luận rộng hơn về vấn đề này, xem Mckinnon (1992).
[28]Xem, thí dụ, Stiglitz (1988c).
[29]Xem Greenwald and Stiglitz (1993) về một mô hình trong đó tác động của các điều kiện thị trường vốn lên tổng cung và tổng cầu được phân tích đồng thời. Calvo and Frankel (1991) đã nhấn mạnh vai trò của các tác động cung trong quá trình chuyển đổi.
[30]Mặc dù có tranh luận nào đấy về chi phí của phá sản, trong quá trình chuyển đổi, khi mọi nguồn lực của xã hội được tổ chức lại, sự đứt quãng trong sử dụng nguồn lực tiếp sau một vụ phá sản có thể đặc biệt tốn kém. Các chi phí bên ngoài của sự phá sản là đặc biệt lớn khi chỉ có một nhà cung cấp hàng hoá, như thường là trường hợp dưới kế hoạch hoá tập trung.
[31]Các giới hạn số lượng có thể mua bán được như vậy đã được đưa ra ở Hoa Kì để kiểm soát các loại ô nhiễm nhất định. Weitzman (1974) cho một phân tích về các lợi thế của việc sử dụng số lượng đối lập với giá như cơ chế kiểm soát khi các hàm lợi ích và chi phí là không đáng tin cậy. Phân tích như vậy có thể được mở rộng sang vấn đề đang xem xét ở đây.
Các loại phê phán nảy sinh chống lại sử dụng hệ thống giá để phân bổ tín dụng (Stiglitz 1988d) có thể đưa ra ở đây, cho việc sử dụng hệ thống giá trong phân bổ các quyền cấp tín dụng giữa các định chế tài chính.
[32]Xem Eaton (1986), Shapiro (1983), Schmalensee (1982), hoặc Stiglitz (1989b).
[33]Chính phủ có thể, trong mọi trường hợp, gặp khó khăn để điều chỉnh phí bảo hiểm để phản ánh rủi ro: liệu chắc rằng chính phủ có thể đòi phí bảo hiểm cao hơn đối với bảo hiểm tiền gửi ở một bang so với bang khác, tuyên bố rằng, theo đánh giá của nó, rủi ro là cao hơn?
Một số các khuyến nghị mới đây đã gợi ý các phương pháp mà chính phủ có thể áp dụng các cơ chế thị trường để tạo cách xác định “khách quan” các mức phí bảo hiểm thích hợp. Thí dụ, chính phủ có thể “bán” một phần bảo hiểm trong thị trường tái bảo hiểm, sử dụng giá được xác định ở đó như cơ sở để tính phí bảo hiểm..
[34]Các ngân hàng than phiền rằng để ý bán tài sản là “không đúng đắn” vì, trong thực tiễn, không phải tất cả tài sản được mang ra bán; một số tài sản, như các tài sản vật lí mà ngân hàng sở hữu, thường không được đánh giá lại. Nhưng có ít biện minh trong than phiền này so với thoạt đầu nó tỏ ra. Dưới tập quán hiện hành các ngân hàng, thực ra, có quyền định giá lại các tài sản tuỳ ý họ. Một tài sản có giá trị tăng có thể được mang bán, và như thế khoản lợi về vốn được nghi nhận; một tài sản bị giảm giá trị có thể được giữ trên sổ sách ở giá ban đầu. Do đó giá trị “sổ sách” có thể biểu thị một cái nhìn rất thiên lệch về hãng.
[35]Về thảo luận các vấn đề này, xem Stiglitz (1972a, 1982d, 1985b) và Grossman and Hart (1980).
[36]Về phân tích lí thuyết vì sao lại như vậy, và về các tác động khuyến khích của chấm dứt tín dụng, xem Stiglitz and Weiss (1983).
[37]Xem Berle and Means (1932) và Stiglitz (1985b). Một phần lí do cho sự tập trung của nợ là, cho trước mức độ rủi ro hạn chế, đa dạng hoá rủi ro là ít quan trọng hơn so với trường hợp vốn cổ phần.
[38]Sự yếu kém của hệ thống ngân hàng Nhật trong thập kỉ qua làm cho đánh giá này đáng nghi ngờ vì các lí do của “chủ nghĩa cánh hẩu”.
[39]Một số người hình dung các công ti mẹ như có một vai trò duy nhất trong quá trình chuyển đổi. Tuy cuối cùng cổ phần được nắm giữ một cách rộng rãi, họ thấy một quá trình tích tụ, cuối cùng một số chủ sở hữu nào đó trở nên đủ lớn để đóng vai trò kiểm soát hiệu quả. Có ít bằng chứng về tốc độ mà sự tích tụ như vậy sẽ xảy ra, và thực ra là liệu nó sẽ xảy ra thật không, trong trường hợp đó các công ti mẹ sẽ là một bộ phận thường xuyên của tình hình.
[40]Ở mức độ nhất định, thiết kế các định chế tài chính “hoạt động tốt” với các định chế của Tây Âu có thể cũng quan trọng như bát kể yếu tố nào mà chúng ta đã liệt kê, nếu các nước Đông Âu muốn hội nhập nhanh vào Châu Âu.
Có lẽ đáng lưu ý rằng Hoa Kì đã cố hạn chế khá tường minh mức độ mà một hãng có thể sở hữu hoặc kiểm soát các hãng khác (chí ít trong các ngành liên đới) - bởi vì nó lo về khả năng tạo ra ứng xử cấu kết. Mặt khác, có các hãng sở hữu các hãng khác (như có vẻ phổ biến ở Nhật) có thể tạo một hệ thống hữu hiệu hơn về “giám sát đồng đẳng” (peer monitoring). Xem Arnott and Stiglitz (1991) về một thảo luận về vai trò của giám sát đồng đẳng trong làm nhẹ các vấn đề hiểm hoạ đạo đức.
[41]Xem Mayer (1989) để có tổng quan về các số liệu gần đây.
[42]Loại bất ổn định có thể như kết quả từ bong bóng đầu cơ.